浅论涉“对赌协议”案件司法观点的发展
 
毛德龙 王怡吾 
 
一、对赌协议的概念
对赌协议的概念在2019年最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》【以下简称《九民纪要》】中被明确：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
从订立“对赌协议”的主体来看主要分为三种：
（一）投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；
（二）投资方与目标公司“对赌”；
（三）投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。
二、司法实践中裁判观点的发展
在《九民纪要》出台之前，对赌协议在我国的资本市场中已经广泛存在，而我国司法机关对于对赌协议的效力、股权回购责任以及担保效力的认定也在朝着更加符合现代商业环境和我国经济发展水平的方向不断演进。
（一）对赌协议第一案 ——“海富案”【1】
苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案【（2012）民提字第11号】（本文简称海富案）被称为我国对赌协议第一案。在该案的判决书中，最高法院确立了对赌协议依签订主体不同而效力不同的规则，最高法院认为：投资者与目标公司的股东之间约定的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的；而投资者与目标公司约定的补偿承诺使得投资者可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，认定为无效。在此规则的指导下，对赌协议中的股权回购责任也只能由协议约定的目标公司的股东承担，不能由目标公司承担。
该案是最高法院首次承认对赌协议的合法性以及有效性，对于维护交易安全、交易秩序有重大意义，为各级法院之后处理对赌协议纠纷案件提供了指导与参考。
（二）公司对于对赌协议的担保有效——“华安案”【2】
在河北华安生物医药股份有限公司与以岭医药科技有限公司新增资本认购纠纷一案【（2018）最高法民申5504号】（本文简称华安案）中，最高法院确立了目标公司对于对赌协议的担保有效的规则。在该案裁定书中，最高法院认为：投资方的增资款并未交付给股东，而是全部进入目标公司账户，成为公司资产，目标公司因此获益，之后因股东不能如约履行回购义务，判决由目标公司承担保证责任，并不损害公司、其他股东和公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条及其他法律规定。
该案和“海富案”相比，目标公司对于投资方承担责任的顺序不同。“华安案”中，目标公司对于投资方承担的是股东不履行股权回购义务的担保责任，只有在股东不履行义务时才承担连带责任；而在“海富案”中，目标公司承担补偿投资方的义务，股东承担该补偿义务的连带责任。虽然上述两个案件有着责任承担顺序上的不同，但最高法院已经没有坚持“投资方可以取得相对固定的利益而该收益脱离公司业绩，应当认定为无效”这样的规则了，与“海富案”相比，最高法院的观点已经发生了改变。
（三）投资方与目标公司的“对赌”有效——“华工案”【3】
在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案【（2019）苏民再62号】（本文简称华工案）中，江苏高级人民法院在该案判决书中认定投资方与目标公司签订的对赌协议有效，这与最高法院在“海富案”中的观点截然不同。江苏高院的理由是：
1.我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
2.在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。
3.案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。
4.股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。投资方、目标公司与目标公司全体股东关于投资方上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同无效的情形，亦不属于有关合同的法律所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
在认定对赌协议有效后，江苏高院认定案涉对赌协议具备履行可能性，包括法律履行可能性与事实履行可能性：
1.《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合《公司法》第一百四十二条的例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。
2. 目标公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。
由上述论述可以看出，江苏高院将投资方与目标公司之间的对赌协议的效力认定和履行可能性认定进行了分离。首先对于对赌协议的有效性进行认定，依据是没有违反《公司法》与原《合同法》的规定；在认定对赌协议有效后，再认定该对赌协议是否具有法律及事实履行可能性，判断原则是不违反“资本维持原则”和不违反“保护债权人合法权益原则”。
江苏高院对于“华工案”的判决与最高法院做出的“海富案”判决存在冲突，各级法院应当适用哪一种标准的问题在2019年的《九民纪要》中给出了答案。
三、处理对赌协议纠纷的指南——《九民纪要》
最高法院在《九民纪要》中先阐述了对赌协议的概念，之后采纳了江苏高院在“华工案”中的观点，也将对赌协议的效力与可履行性分离。
（一）在对赌协议效力认定上，《九民纪要》认为投资方与目标公司的股东或实际控制人、投资方与目标公司、投资方与目标公司及其股东订立的此三种对赌协议如无其他合同无效事由，均为有效。
（二）在对赌协议可履行性认定上，《九民纪要》认为投资方与目标公司股东或实际控制人之间订立的对赌协议应当实际履行；
投资方与目标公司之间订立的对赌协议是否具有履行性，应当先审查是否违反资本维持原则和保护债权人合法权益原则，再根据目标公司承担股权回购义务还是金钱补偿义务的不同，分别进行审查：
1.目标公司承担回购股权义务的，依据《公司法》第35条第142条关于股份回购的强制性规定审查目标公司是否完成减资程序。如未完成减资程序，投资方不得要求目标公司回购股权。
2.目标公司承担金钱补偿义务的，依据《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定审查目标公司是否有利润、利润是否足以补偿投资方。如目标公司没有利润或者利润不足以补偿投资方，投资方不得要求公司承担金钱补偿义务或者只能要求其部分承担金钱补偿义务；今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
《九民纪要》是我国最高司法机关首次明确对赌协议的概念，确定对赌协议的范围。《九民纪要》突出了《公司法》在对赌协议案件中的作用，有利于《公司法》在商事行为中的统一适用。
四、仍然需要注意的重大分歧
尽管《九民纪要》对于对赌协议纠纷做出了较为系统性的规定，但在实务中仍有一些争议点值得注意。
（一）目标公司对控股股东的担保未经股东会决议是否有效？
在通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷【（2017）最高法民再258号】一案【4】（本文简称通联案）中，由于目标公司对控股股东股份回购义务承担连带担保责任的约定，没有经过目标公司股东会决议，因而违反《公司法》第16条第2款的规定，由此引发对于目标公司承担连带担保责任的约定是否有效的问题。
最高法院认为目标公司对控股股东的担保未经股东会决议无效，但是目标公司对本案担保条款无效应承担过错责任：
1.尽管本案对赌协议中约定了目标公司对控股股东股份回购义务的连带责任，但是该约定并没有股东会决议，并且事后也未得到股东会决议追认，同时投资方没有尽到基本的形式审查义务，因此目标公司承担连带担保责任无效。
2.虽然本案中投资方没有尽到基本的形式审查义务，对担保责任无效存在过错，但目标公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。依据《担保法》司法解释，投资方与目标公司对担保条款无效都存在相应的过错，目标公司对控股股东承担的股份回购款及利息，应当就其不能清偿的部分承担二分之一的赔偿责任。
（二）受让公司实际控制权的既受股东是否应履行对赌条款？
在浙江星莱和农业装备有限公司和莱恩农业装备有限公司股权转让纠纷【(2019)浙民再212号】一案【5】（以下简称星莱和案）中，2012年投资方与目标公司及其原控股股东杨某等签订对赌协议，而后在2016年杨某签订股权转让协议把其所享有的股权无偿转让给A公司，A公司成为目标公司控股股东。本案主要争议点为A公司作为2016年后目标公司的控股股东，是否应履行原控股股东与投资方的对赌协议。
浙江高院认为本案中受让公司实际控制权的既受股东应当履行对赌条款，浙江高院的裁判理由是：
1.A公司的股东甲、乙全程参与杨某与A公司之间的股权转让协议，A公司对于股权回购约定应有充分了解。
2.在本案的股权转让协议中约定，A公司受让杨某的81%目标公司股权后，应承继受让股权所对应的所有权益和所有义务，且A公司没有在股权转让过程中表达将股权回购义务予以排除的意思表示。
3. 在本案的股权转让协议中约定，当约定的股权回购条件触发时，新股东有权要求公司或控制股东（指：杨某）回购或受让新股东持有的公司股权（回购权）。A公司主张依据该条款，负有回购义务的控股股东特指杨某。结合本案情形，设定控股股东股权回购义务的目的在于引入资金、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等因素，股权转让协议所约定的负有回购义务的股东应为目标公司控股股东，而非绝对化的杨某个人。
（三）对赌协议侵害其他股东优先购买权是否无效？
在张立忠、柳莉与公司有关的纠纷【（2018）最高法民申908号】一案【6】（以下简称张立忠案）中，最高法院在裁判说理中明确了两个规则：第一，侵害其他股东优先购买权并不必然导致对赌协议无效；第二，在其他股东未主张优先购买权时，股权回购协议有效。
在《九民纪要》中，最高法院提出应当准确理解公司法司法解释（四）第21条，指出了部分法院对此司法解释的理解存在偏差，往往以保护其他股东的优先购买权为由认定股权转让合同无效的裁判观点不妥。正确理解该司法解释，既要注意保护其他股东的优先购买权，也要注意保护股东以外的股权受让人的合法权益，正确认定有限责任公司的股东与股东以外的股权受让人订立的股权转让合同的效力。
1.其他股东依法享有优先购买权，在其主张按照股权转让合同约定的同等条件购买股权的情况下，应当支持其诉讼请求，除非出现该条第1款规定的情形。
2.为保护股东以外的股权受让人的合法权益，股权转让合同如无其他影响合同效力的事由，应当认定有效。其他股东行使优先购买权的，虽然股东以外的股权受让人关于继续履行股权转让合同的请求不能得到支持，但不影响其依约请求转让股东承担相应的违约责任。
五、结语
从“海富案”、“华安案”、“华工案”到《九民纪要》，再从《九民纪要》到“通联案”、“星莱案”和“张立忠案”，关于对赌协议案件的司法观点不断发展，基本确定了对赌协议的效力、可履行性认定的规则和方向，但对于对赌协议纠纷的很多争议问题并未彻底解决。我们将持续保持对涉及“对赌协议”案件处理思路的关注，并适时提出有建设性的意见和见解。
 

参考文章：

[1]易法新：《最高法院“对赌协议”纠纷案件裁判规则精解》

[2]孙彬彬、李晓燕：《司法博弈：看“对赌协议”案件中的股权回购责任、担保责任和违约责任认定》

[3]王不知：【公司法笔记（五）-《九民纪要》关于“对赌协议”的效力及履行】

注释：

 【1】最高人民法院：《苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审民事判决书》
 【2】最高人民法院：《河北华安生物医药股份有限公司与以岭医药科技有限公司新增资本认购纠纷一案再审民事裁定书》
 【3】江苏省高级人民法院：《江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书》
 【4】 最高人民法院：《通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书》
 【5】 浙江省高级人民法院--《浙江星莱和农业装备有限公司、莱恩农业装备有限公司股权转让纠纷再审民事判决书》
 【6】最高人民法院：《张立忠、柳莉与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》

作者简介：


 毛德龙，广东盈隆律师事务所律师、管委会主任，联系电话：18666092129。

      西南政法大学法学博士、中国社会科学院法学所博士后、副研究员。兼任广东省重大行政决策咨询专家、广东省人大地方立法基地专家、广东省商务厅反垄断法专家、广东省工业和信息化厅盐业改革专家、广州仲裁委员会仲裁员、重庆仲裁委员会仲裁员。兼任广东省法学会经济法学研究会常务理事、港澳台法学研究会常务理事、法律风险研究会常务理事。广东省台湾研究中心东莞研究所副所长、西南政法大学兼职硕士导师、广州大学法学院校外导师、广州市“七五”普法讲师团成员。共发表学术论文50余篇、专著1部，参加2个省部级课题、主编参编著作多部，4篇文章在全国法院系统学术论文讨论会获奖、1篇文章获广东省法院系统优秀调研成果一等奖。主持广州市律协课题1个，多次获广州市律协理论成果奖和业务成果奖。担任多家政府部门、上市公司、国有企业、商会协会常年法律顾问。承办重大案件1000多宗，其中一宗案件曾接受中央电视台“今日说法”栏目采访。


王怡吾，盈隆律师事务所律师助理，联系电话：15200516574。西南政法大学法学学士学位。负责协助处理各类民商事案件以及其他法律事务，法律知识基础扎实，文章写作能力较强，团队协作能力优秀。